Инвесторы приобрели бумаг в 3 раза больше, чем год назад

Конкуренция за ресурсы. В последнее время на рынке долговых ценных бумаг наблюдаются постепенные, но достаточно заметные изменения. Расширение круга участников и появление новых инструментов сказывается как на росте рынка в целом, так и оказывает влияние на его традиционные секторы. При этом на первый план начинают выходить не столько количественные показатели, сколько качественные и структурные.

Прежде всего это касается долговых обязательств Минфина. Еще в 2007 г. он начал активно предлагать долгосрочные дисконтные облигации. Срок их обращения в основном был чуть более одного календарного года. Эта политика продолжена, и можно сказать, что эмитент постепенно отказывается от выпуска краткосрочных бумаг. За I квартал размещено только 2 выпуска ГКО, тогда как аукционы по размещению долгосрочных дисконтных бумаг успешно состоялись 7 раз. В этой связи структура гособлигаций, находящихся в обращении, претерпела за 3 месяца значительные изменения. Доля ГКО в общем объеме обращающихся бумаг составила 20,7%, доля ГДО — 79,3% (увеличение на 9%). При этом основные изменения происходили за счет замены погашаемых краткосрочных облигаций долгосрочными дисконтными бумагами. Объем ГДО с дисконтным доходом, находящимся в обращении, уже в феврале превысил 500 млрд. Br.

Необходимо отметить, что количественные показатели в I квартале заметно отличались. Инвесторы приобрели бумаг в 3 раза больше, чем год назад. Во многом это объясняется низким спросом на долговые инструменты в январе-марте 2007 г. Негативную роль тогда сыграл энергофактор, повлияв на текущую рублевую ликвидность банковской системы и интерес к гособлигациям. Теперь ситуация с ликвидностью в целом благоприятная. Ставки на однодневные межбанковские кредиты преимущественно находились в диапазоне 8-10% годовых. Рост ставки к 12% годовых наблюдался только после январского налогового периода. Вместе с тем достаточно динамичное снижение доходности краткосрочных рублевых ресурсов (до 5-7% годовых) произошло в начале марта. Отсутствие дефицита рублевых средств благоприятно отразилось на объемах размещения ценных бумаг. Инвесторы на протяжении всего квартала предъявляли спрос на облигации Минфина. Достаточно отметить, что из 10 проведенных аукционов не состоялся лишь один. Объемы первичного рынка росли от месяца к месяцу, и чистое финансирование дефицита госбюджета за счет выпуска ценных бумаг составило в I квартале около 30 млрд. Br.

Учитывая, что годовым бюджетом предусмотрено чистое нулевое финансирование дефицита от выпуска облигаций, Минфин должен быть доволен состоянием рынка. Более того, пока исполнение бюджета осуществляется с профицитом. В результате, с одной стороны, рыночная ситуация позволяет привлекать ресурсы без существенных трудностей, с другой — острой необходимости в дополнительных средствах госбюджет не испытывает. В этой связи выпуск долгосрочных облигаций со сроком обращения 2-3 года и более может рассматриваться эмитентом вполне серьезно.

Правда, в этом случае обострится конкуренция между эмитентами. Необходимо отметить, что именно в периоды избыточной рублевой ликвидности банки предъявляют повышенный спрос на краткосрочные облигации Нацбанка. Следовательно, частично средства банков — основных инвесторов на первичном рынке гособлигаций уходят именно на покупку бумаг Нацбанка. Например, в марте оборот первичного рынка КО достиг 2,5 трлн. Br, а объем облигаций, находящихся в обращении, в среднем составил 681,9 млрд. Br. Понятно, что подобное положение говорит о наличии избыточной рублевой ликвидности, значительную роль в изъятии которой отведено выпуску КО. Вместе с тем бумаги Нацбанка имеют неоспоримые инвестиционные преимущества перед гособлигациями. Вкладывая свободные денежные средства в КО, инвесторы получают возможность более мобильного управления активами и, что особенно важно, без существенной потери доходности. При этом на приобретение облигаций Нацбанка направляются все же короткие деньги, тогда как конкуренцию Минфину начинают составлять и другие участники рынка.

Еще один инструмент для работы

Минувший год добавил целую группу эмитентов — коммерческие банки, которые после принятия ряда нормативных документов стали активно выпускать т.н. ипотечные облигации. Итоги более чем годового функционирования этого рынка достаточно впечатляющие: объем размещенной эмиссии составил 355,2 млрд. Br, а зарегистрированной — 523 млрд. Br. И это уже не короткие ресурсы, которые уходят на первичный рынок КО Нацбанка. Сроки обращения ипотечных облигаций в основном устанавливаются эмитентами в пределах 1-2 лет. Привлекательность этих инструментов обеспечивает также и доходность, которая находится на 1-2 проц. пункта выше базовой ставки рефинансирования Нацбанка. Тем более что комбанк является более гибким эмитентом, чем Минфин и Нацбанк. Одним из преимуществ является то, что инвестор может рассчитывать на поддержание хотя бы минимального уровня ликвидности ценной бумаги самим эмитентом. И хотя маркет-мейкеры на рынке отсутствуют, временный либо окончательный выкуп комбанком собственных облигаций до наступления срока их погашения — не редкость. Все эти факторы, безусловно, делают ипотечные бумаги альтернативой гособлигациям, что доказывает достаточно динамичный рост их первичного рынка. Единственным ограничителем данного роста выступают объемы обеспечения этих инструментов, т. е. кредитов, выданных банками под залог недвижимости. Однако пока кредитные портфели, в т.ч. и под залог недвижимости, растут, объемы размещения ипотечных облигаций, видимо, будут показывать позитивную динамику.

Вместе с тем во второй половине года у банков может появиться соблазн переключиться на эмиссию новых заемных инструментов. После подписания Президентом Указа от 3.04.2008 № 194, регламентирующего выпуск корпоративных облигаций, на рынке появится еще один вид долговых ценных бумаг — необеспеченные облигации. Подобные инструменты банки смогут выпускать в объеме, не превышающем 80% нормативного капитала, а остальным юрлицам необходимо будет соответствовать определенным нормам финансовой достаточности. Более того, если срок обращения таких бумаг не будет превышать 1 года, то они будут являться биржевыми облигациями. Это означает, что их размещение и обращение будет осуществляться только на бирже, а выпуск производиться без госрегистрации.

Законодательное закрепление столь либеральных норм призвано активизировать использование ценных бумаг для заимствования ресурсов. С одной стороны, это позитивный шаг, который не только дает рынку еще один инструмент для инвестирования, но и расширяет круг эмитентов. С другой стороны, выпуск облигаций, не обеспеченных залогом, банковской гарантией, поручительством либо требованиями, как в случае с т.н. ипотечными бумагами, сопряжен с повышенными рисками. Прежде всего отсутствие обеспечения открывает возможности для неограниченного роста долга корпоративных эмитентов. И если банковская система находится под достаточно плотным контролем Нацбанка, то систему оценки рисков небанковских эмитентов, видимо, только предстоит создать. Остается и еще один вопрос: на какого инвестора будут рассчитаны эти бумаги? Физлица вряд ли станут основными покупателями необеспеченных облигаций. Пока долговой ценной бумаге сложно конкурировать с банковским депозитом, несмотря на равные налоговые условия. Открывать счет «депо» и нести издержки по его обслуживанию частному лицу будет выгодно только в том случае, если доходность облигации будет значительно превышать процентную ставку по депозиту. Представить, что какой-либо эмитент сделает попытку привлечь столь дорогие деньги, достаточно сложно. Видимо, на первом этапе основными покупателями таких бумаг станут банки и, возможно, страховые компании. Однако отсутствие обеспечения у ценной бумаги резко снижает ее инвестиционные качества для таких инвесторов. В любом случае развитие данного сектора рынка, скорее всего, начнется с комбанков, которые будут выступать как в роли эмитентов, так и в роли инвесторов. Массовое же участие здесь других юрлиц пока остается под вопросом.

Денис ЛОПАТИН, «Экономическая Газета»

Полезные ссылки: